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　　《资本回报》正是要教我们，怎么从供给侧出发，来预测行业的利润变化。这本书里说，很多投资者或者行业分析师，都是想方设法地去预测一家企业或者一个行业未来的需求，但是需求往往是很难预测的，会受到各种突发因素的影响，有很大的不确定性。比如，一项新政策、一条新闻报道，甚至网络上的一则发言、一条传闻，都可能在需求侧掀起不小的波澜。而这本书认为，对于长期投资者来说，分析一个行业供给侧的变化，是更好的选择。因为供给比需求的不确定性要小得多，更容易预测。比如，像我们前面提到的，美国烟草行业的例子，分析的就是供给侧的竞争格局的变化——新竞争者不再出现，自然就会形成几个巨头稳坐市场的局面。还有，如果观察到，一个行业的资本投入大幅增长，扩建生产线，那么可以很自然地预测到，一段时间之后，会有增加的供给进入市场，从而影响价格和利润。在后面的解读中，我们还会讲到更多这方面的例子。

　　在伦敦，有一家叫马拉松（Marathon）的资产管理公司，主要做股票基金投资。这是一家挺有意思的公司。知道这家公司的个人投资者不多，因为他们只面向机构投资者，甚至连销售队伍都没有，客户大多是自己找上门去的。在这本书出版的时候，他们管理的资产超过500亿美元，但是投资团队却不超过10个人。虽然，500亿美元在资产管理行业内并不算大，但难得的是，这家公司在成立之后的30多年里，业绩大多时候都处于行业前列，尤其是，在20世纪90年代的亚洲金融危机，还有2000年前后的互联网泡沫中，他们依然逆势收获了不错的业绩。马拉松一直信奉的，就是我们前面提到的那套投资哲学：重视供给侧的分析，尤其重视对资本周期的观察。

　　这样的起落，背后的逻辑也不复杂。这里我们再整体梳理一下。首先，导致行业整体的回报下降的直接原因，是供给过剩。而供给为什么会过剩？是因为，在市场好的时候，人们对需求的预测常常过于乐观。眼见着丰厚的利润、旺盛的需求，行业中原有的公司就纷纷增加资本开支，同时，还会有很多新的生产者进入行业，也想着分一杯羹。这样，一段时间之后，市场的产品供给就会大大增加。我们知道，产品价格是由供需两端共同决定的，如果产品供给的增长速度，远超需求的增长速度，那么自然就会压低价格，压缩生产者的利润空间。如果需求不仅没有增长，还在收缩，那么情况就更糟糕了——这也是前面我们提到的，老马工业的情况。

　　注意，到这里，我们说的都是资本周期的前半段，这是一个由“起”到“落”的过程。而资本周期的后半段，则是一个由“落”到“起”的过程。如果前面我们说的那套逻辑你理解了，那么应该也能很自然地推断出，这后半段的过程是怎么发生的：当这个行业的盈利状况恶化，资本回报率跌入低谷，资本就会纷纷撤出——现有的玩家开始收缩产能，也有一些玩家退出或被收购，行业开始整合。一段时间之后，行业的供给会有明显下降，这也为利润的恢复铺平了道路。行业又会开始逐渐走入上升期。这也是2000年以后的美国信息技术行业、2010年之后全球大宗商品行业、欧美啤酒市场经历过的情况。还有，2008年全球金融危机，很多国家股市大跌，也提供了一个低价买入的投资时机。作者观察到，那些后来表现最好的投资机会，大多出现在那些，泡沫破裂后资本快速撤出，整合迅速推进的行业。这个过程，就像是，一片森林里发生了自然灾害，淘汰掉了很多枯萎的树和弱小的树，而剩下的那些生命力强的树，拥有了更多的生长空间、更充足的养分，能长得更加枝繁叶茂。

　　比如，20世纪中期，北大西洋的鳕鱼行业，出现了供应过剩的情况，鳕鱼价格下跌。面对这种情况，渔民们陷入了“囚徒困境”。意思就是，虽然从市场整体来看，减少鳕鱼供应才是正确的选择，但是从个人角度来看，每个渔民都得去捕捞、卖出更多的鱼，才能抵消价格下跌带来的损失。就这样，围绕着捕鱼权的“鳕鱼战争”爆发了，行业陷入了困境。这个时候，冰岛政府首先出手了。它宣布，外国渔船不能在冰岛附近的水域捕鱼。随后，加拿大、美国和欧洲的其他一些国家，也纷纷跟进。作者认为，从资本周期的角度看，这次干预并没有起到正向的作用。因为在正常情况下，行业陷入困境后，资本会撤出，一些竞争力弱的生产者会退出，产能会自然缩减，价格也会随之上升。但是，政府的干预，却导致鳕鱼行业长时间保持在一个供给较高，价格较低的状态，也就是长期处于资本周期的低谷，这是不利于行业健康发展的。

　　小结一下。我们现在已经知道了，资本周期是怎么运转的。它的底层逻辑，就是一个基本的原理：资本会被吸引进入高回报的业务中，而一旦回报降到资本成本之下，资本就会离开。但这本书想要提醒我们的关键在于，这个过程不是静态的，而是周期性的——资本涌入高回报的业务，随着时间的推移，会增加产能，并将最终压低回报。相反，当回报较低时，资本撤离，产能下降；然后，随着时间的推移，利润又会回升。资本周期的运转，就是这整个过程的不断轮动。

　　这个思路，并不仅仅是本书作者从实践观察里总结出来的。大约在2005年之后，这类现象也开始得到学者们的关注。已经有很多学术研究表明，资本支出和投资回报之间，存在负相关的关系。比如，诺贝尔经济学奖获得者尤金·法玛和他的同事肯·法兰奇就观察到，投资扩张更少的公司，股票回报更高。这一发现也被称为“资产增长反常规律”。还有一些发表在顶级学术期刊上的文章也发现，一个公司在进行了并购、新股发行和新的贷款等等这些资产扩张行为之后，它的股票回报常常会降低。而相反，一些跟资产收缩相关的行为，比如股票回购、偿债，等等，却常常会伴随着之后更高的股票回报。而且，有研究发现，公司资产扩张对股东回报的不利影响，可以持续五年。很多学者认为：比起一些传统的投资分析指标，公司的资产增长情况，能更好地预测未来的股票回报。这里说的“传统的投资分析指标”，包括人们常说的，能体现公司规模的市值、体现公司投资价值的市净率，还有股价的涨跌速度变化（动量），等等。

　　通过前面的讲述，我们已经知道，周期反转的关键，就在于资本支出的变化，导致了市场上供给的变化。所以，反转的时点，往往是在市场上供给开始变得过剩或者稀缺的时候。但是，你会发现，供需的对比情况往往是在突然之间发生变化的，让人猝不及防。比如，在供不应求的时候，人们倾向于扩大资本支出，但是资本支出的变化，不可能立刻就反映到实际供给变化上，这中间会有一个时间差。而当人们发现供给开始有过剩的迹象，想要开始调整投资的时候，往往已经刹不住车了，供需的失衡会迅速扩大，周期反转也会随之到来。所以，作为投资者，如果我们等着看到供给明显变化的时候再采取行动，很可能就晚了。更明智的做法是，在资本支出已经发生了明显的变化，但还没有传导到供给这一环的时候，就采取行动。

　　当然，除了这些事件信号以外，这本书里也提到了一些财务信号，比如：如果一家公司的财务报告里，资本支出超过了折旧，而且资本支出跟折旧的比值（Capex/D&A），在最近三年内持续上升——比如从一倍涨到了四五倍，这可能就是一个资本周期即将逆转的信号。还有，如果发现，财务报告中的现金转换率——也就是净利润中能够转换为自由现金流的比率——明显低于过去几年的平均水平，或者逐年在下降，也可以看作一个预警信号。除了这些以外，书中还提到了其他一些比较专业的财务指标（注：如资本性支出/销售收入，净债务/EBITDA），我们就不一一展开了。

　　我们都知道，在2008年金融危机爆发后，当时的英国女王在访问伦敦政治经济学院的时候，提出了一个著名的问题：为什么事先没有人预见到这场危机？作者的看法是，之所以很多经济学家都没有预见到这场危机，是因为他们在做学术研究的时候，经常构想的是一个均衡和理性的世界，其中货币和金融的运行基本是不活跃的，跟现实世界的距离比较远。但是，如果我们把目光投向市场的线年之前的好几年里，就已经有很多分析师和投资人都表达了担心，他们看到了信贷疯狂增长、金融创新层出不穷、很多地方的房地产市场存在泡沫，等等，并且提出了预警。当然，当时有很多人都不相信这些预警，认为房地产市场会持续繁荣下去。不过也有一些人，是相信这些预警，相信泡沫存在的，但是，就像我们前面说的，由于侥幸心理，他们选择了留在战场，做一个短期投机者。甚至，有些提出预警的人，也在恋战，舍不得及时撤离。当然，最后的结果，我们也都知道了。

　　马拉松公司最早在2002年年初，就开始对当时资产证券化的规模，还有信贷规模的过度增长表示了担忧。在后来的几年，随着他们跟一些银行管理层接触交流，这些担忧变得越来越强。幸运的是，这份担忧让他们在投资这些银行的时候，是很保守的，只有少量的持仓。但是另一方面，即使是少量的持仓，后来也给他们带来了不小的损失——好在并不是毁灭性的。在书中，我们能看到他们对这次损失的深刻反思，并且，有一个观念变得更加明显了，那就是——远离泡沫，哪怕过早也是好的。

　　怎么从供给侧出发，来预测行业的利润变化呢？书里给出的工具叫做“资本周期”。资本周期的底层逻辑，就是一个基本的原理：资本会被吸引进入高回报的业务中，而一旦回报降到资本成本之下，资本就会离开。这本书想要提醒我们的关键在于，这个过程不是静态的，而是周期性的——资本涌入高回报的业务，随着时间的推移，会增加产能，并将最终压低回报。相反，当回报较低时，资本撤离，产能下降；然后，随着时间的推移，利润又会回升。资本周期的运转，就是这整个过程的不断轮动。20世纪以来的一百多年，我们能在很多行业里，见到资本周期的身影。并且，在2005年以后，也有很多学术研究，观察到了资本周期中描述的情况。